[KB증권] 하반기 주식전략 Gravity Rules

[2026년 하반기 주식전략] Gravity Rules

 

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KB증권

 

출처: KB증권 | 2026년 5월 29일 | 주식전략 & 자산배분 Strategist 이은택 외

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핵심 요약

한국 주식시장의 강세장 전망을 유지한다. 다만 지금부터는 낙관론만이 아니라, 더 많은 경우의 수를 함께 생각해야 할 시점이다. 이번 리포트는 130년 증시 역사 속 세 번의 버블 붕괴를 분석하고, 시장이 끝나기 전 나타나는 공통 시그널 세 가지를 포착한다. 이 시그널이 나타나기 전까지 시장은 무너지지 않는다는 것이 핵심 논거다.

• 핵심 주장: AI 투자는 스스로는 멈출 수 없는 국면에 진입했다
• 리스크 조건: ① 10년물 국채금리 5.0~5.3% 돌파 ② Core sticky CPI less shelter 3% 중반
• 업종전략: 반도체·IT+전력·로봇·우주 주도주 쏠림 지속, 마지막 생존자는 '구조적 수요 내러티브' 보유 종목

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1. AI 투자는 스스로는 멈출 수 없는 국면에 진입했다

반도체 사이클: 슈퍼 → 과잉발주 → 자기강화 사이클로 단계적 상향

KB증권은 지난해 9월 반도체를 '비중확대'로 상향한 이후, 사이클을 '슈퍼 사이클'로 진단했다. 이후 12월에는 '과잉발주 사이클'로 재규정했고, 올해 5월에는 한 단계 더 나아가 '자기강화 사이클'로 격상했다. 단순히 메모리 수요 회복이 아니라, AI 투자 자체가 구조적으로 멈출 수 없는 메커니즘에 진입했다는 판단이다.

 

AI는 일반 기술의 S-curve가 아닌 스케일링 법칙(Scaling Law)을 따른다

일반 기술 발전은 S-curve를 따른다. 초기 느린 성장 → 중기 급가속 → 후기 성숙·둔화의 패턴이다. 반면 AI는 모델 크기, 학습 데이터, 연산량이 증가할수록 성능이 멱함수(power law) 형태로 향상되는 경험 법칙이 확인됐다. 더 많은 GPU, HBM, 더 큰 데이터센터, 더 많은 전력을 투입하면 모델 성능이 개선되고, 성능이 개선되면 더 많은 사용 사례와 서비스가 열린다. 심지어 규모를 확장하는 과정에서 이전에는 없던 새로운 능력이 갑자기 나타나는 'emergent abilities' 현상도 확인됐다.

 

AI CapEx 자기강화 사이클의 네 가지 작동 요인

현재 반도체 사이클을 'AI CapEx 자기강화 사이클'로 규정하는 근거는 다음 네 가지다.

요인	내용
① 스케일링 법칙	더 많은 컴퓨트·데이터·모델 파라미터 투입 시 성능 개선 경험적 확인
② AGI 경쟁	빅테크 입장에서 AI가 차세대 컴퓨팅 플랫폼이 될 가능성 무시 불가
③ 플랫폼 선점 효과	AI 플랫폼 장악 기업은 클라우드·소프트웨어·에이전트·반도체까지 지배력 확보
④ 매몰비용 효과	이미 투입된 투자 규모가 천문학적 → 중단 시 기존 투자의 상당 부분 무의미해짐

이 네 요인이 결합되면서 AI 투자는 수익성·현금흐름과 무관하게 멈추기 어려운 구조에 진입했다. 2026년 하반기 빅테크의 현금흐름은 거의 0에 가까이 수렴할 것으로 전망된다.

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2. 진짜 리스크는 '빅테크'가 아닌 '자본공급자(capital providers)'의 변심

AI 투자를 멈추게 할 변수는 빅테크 스스로가 아니다

하이퍼스케일러들이 투자를 멈추지 않으려 해도 멈출 수 있는 상황이 있다. 바로 '자본공급자(capital providers)'가 자본 공급을 중단하거나 회수하는 것이다. 하이퍼스케일러와 자본공급자의 payoff 구조는 다르다. 하이퍼스케일러는 AI 플랫폼 선점 시 기대수익이 비대칭적으로 크지만, 채권자와 대출기관의 upside는 이자와 수수료에 한정된다. 실패 시 손실은 원금 훼손으로 연결된다.

 

자본공급자가 돌아서는 두 가지 조건

조건	메커니즘
① 경기 둔화	기업 고객의 AI 지출이 보수적으로 변화, 단기 매출화 속도 둔화 → 현금흐름 신뢰 악화
② 금리 상승	AI 인프라의 자본비용 직접 상승, 미래 현금흐름 현재가치 하락, 하위 인프라 기업 차입비용 증가

특히 금리 상승이 중요한 이유는 단순히 할인율이 높아지기 때문만이 아니다. 금리가 오르면 크레딧 스프레드가 확대되고, 대출기관은 더 낮은 LTV, 더 높은 이자율, 더 짧은 만기, 더 강한 covenant를 요구한다. AI 수요가 존재하더라도, 이를 뒷받침하는 마진 체인의 레버리지 구간이 먼저 압박을 받는다.

 

AI 사이클을 꺾는 것은 빅테크가 아닌 하위 AI 인프라 체인의 신용 재평가에서 시작된다.

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3. 130년 버블 역사가 말하는 붕괴의 공통 조건

세 번의 버블 붕괴, 공통 원인은 '추세적 금리 상승'

지난 130년 주식시장 역사에는 모두 세 번의 버블 붕괴가 존재한다. 각각의 배경과 원인이 다르지만, 단 한 가지 요인은 세 번 모두에서 공통적으로 나타났다. 바로 '추세적인 금리 상승'이다. 버블은 희망으로 오르고 불확실함 속 두려움(panic)으로 무너진다.

시기	버블	붕괴 직전 금리	핵심 트리거
1929년	광란의 20년대 (신기술 소비재)	기준금리 6.0%	도덕주의적 투기 억제 목적의 금리 인상, 역사적 고점 돌파
1966/1973년	Nifty Fifty (자본주의 황금기)	기준금리 4.9% / 9%	스태그플레이션, 역사적 고점을 돌파한 추세적 금리 상승
2000년	닷컴버블 (신경제)	기준금리 6.5% / 2년물 6.5%	5번째 연속 금리 인상, 10~20년래 최고 수준 돌파

버블이 꺼지는 것은 단순히 주가가 많이 오르거나 비싸기 때문이 아니다. "내가 지금 들고 있는 게 가치 있는가"를 스스로 의심하는 순간이다. 금리의 역사적 고점 돌파는 이 의심의 방아쇠를 당기기에 딱 좋은 사건이다.

 

버블의 트리거는 과열 자체가 아닌 금리

주식시장은 결코 스스로 붕괴하지 않는다. 단지 지나치게 비싸다거나 낙관했다고 붕괴하는 게 아니다. 버블은 '균열을 만드는 트리거'가 나타났을 때 비로소 붕괴한다. 지금까지 3번의 버블은 모두 금리가 붕괴시켰다. 워런 버핏은 "금리는 자산시장의 중력과 같다"고 지적했다. 금리가 낮을 때는 모든 자산이 상승하지만, 금리가 높아지기 시작하면 중력은 모든 것을 땅바닥으로 추락시킨다.

 

주목할 포인트: 2000년 닷컴버블은 첫 번째 금리 인상이 아닌 다섯 번째에서 무너졌다

1999년 6월 첫 번째 금리 인상 당시 나스닥은 오히려 2배 넘게 상승했다. 당시 금리 수준이 역사적 고점을 돌파한 것이 아니었기 때문이다. 버블 붕괴는 2000년 봄 5번째 금리 인상(6.5%)에서 촉발됐다. 이는 1995년 이후 처음 보는 최고 수준이었다. 역사적 고점을 돌파한 금리만이 버블 붕괴의 트리거가 된다는 증거다.

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4. 버블 붕괴 시그널 — 지금 어디에 있나

버블 붕괴 시그널 = 10년물 금리 역사적 고점 돌파 + 인플레이션 상승 추세

이상의 분석을 기반으로 도출되는 버블 붕괴 시그널은 다음과 같다.

• ① 10년물 국채금리가 지난 10~20년간 보지 못했던 '역사적 고점'을 돌파
• ② 투자자들의 '비관적 전망(이제는 되돌릴 수 없을 거야...)'이 가세할 수 있도록 인플레이션이 계속 상승하는 추세

현재 버블 붕괴 위험 시그널은 다음과 같이 정의한다:

"미국 10년물 국채금리 5.0~5.3% 돌파" "Core sticky CPI less shelter 3% 중반 돌파"

지표	현재 수준	위험 임계치	상태
미국 10년물 국채금리	약 4.7%	5.0~5.3% 추세적 돌파	✅ 미도달
Core CPI less shelter	약 2.3%	2.9% 이상	✅ 미도달
Core sticky CPI less shelter	약 2.8%	3% 중반 이상	✅ 미도달

이 시그널에 도달하기 위해서는 상당한 시간이 필요하다. 빠르면 올해 가을 이후다. 그 이전까지 시장은 무너지지 않는다는 것이 결론이다.

 

올 하반기, 인플레이션 측면에서 더 위험해질 수 있다

올해 상반기에는 '주거비'가 물가를 방어해줬다. 하지만 하반기에는 이 효과가 종료된다. 관세의 영향도 아직 가격에 완전히 전가되지 않았는데, 기업들이 중간재 가격 급등으로 비용 압박을 못 견디면 한꺼번에 전가할 가능성이 있다. 올해 하반기, 내년이 인플레이션 측면에서 더 위험한 시기다.

 

코스피 향후 1~2분기 추가 상승 여력 존재

미국 10년물 국채금리가 5%를 넘고 근원 물가가 3%를 넘어서기 위해서는 상당한 시간이 필요할 것으로 보인다. 코스피는 최근 1년 동안 월 10%, 2026년 들어서는 월 13%씩 복리로 오르고 있다. 3개월만 이 속도로 상승해도 코스피는 각각 약 2,500pt와 3,500pt 더 오를 정도다. 두 경우 모두 10,000pt를 넘는 것이다.

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5. 업종전략: 주도주 쏠림은 지속된다

AI버블도 닷컴버블처럼 1차(하드) → 2차(소프트) 주도주 교체 패턴 반복

닷컴버블 당시 1998년까지 1차 주도주(하드 인터넷)는 'Cisco'였다. 그러나 버블 후반부에는 2차 주도주(소프트 인터넷: Qualcomm, AOL, Yahoo 등)가 주도권을 차지했다. 이 패턴은 AI버블에서도 재연되고 있다.

구분	닷컴버블	AI버블
1차 주도주 (하드)	Cisco (인터넷 인프라)	NVIDIA (하드 AI)
2차 주도주 (소프트)	Qualcomm, AOL (소프트 인터넷)	SK하이닉스·인텔(반도체), 로봇·전력·우주 (소프트 AI)

2차 주도주는 1998년 말 과잉완화로 버블장세가 시작된 이후 Qualcomm 등 '소프트 인터넷' 주식들이 급등하기 시작했다. AI버블에서는 2025년 과잉완화 이후 버블장세가 시작된 이후 SK하이닉스 등 '소프트 AI' 주식들이 최근 바닥 대비 약 12~15배 급등했다.

 

버블 후반부에는 실적 없는 AI 테마주도 폭등하는 구간 나타날 수 있다

닷컴버블 당시 1999년 5월에 상장한 Pets.com은 반려동물 용품을 온라인으로 판다는 아이디어만으로 주가가 급등했지만, 적자 끝에 상장 후 불과 9개월 만에 청산됐다. 실체가 확실한 종목들을 다루되, 이런 '실적 없는 테마' 폭발 구간이 버블 후반에 나타날 수 있다는 점을 인지해야 한다.

 

닷컴버블 주도주 붕괴 순서와 현재 시사점

2000년 닷컴버블 붕괴 시, 주도주 중 어떤 업종이 먼저 무너졌는지 분석하면 다음과 같다.

붕괴 시기	그룹	대표 종목	핵심 트리거
2000년 1월	인터넷서비스·무선통신	Qualcomm, AOL, Yahoo, Pets.com, Amazon	현금소진, IPO·증자 창구 폐쇄, 빈약한 실적과 높은 밸류에이션
2000년 3월	인터넷 인프라주	Cisco, Sun, EMC, Intel, Oracle, Microsoft	IT CapEx 둔화 우려, 주문·재고 사이클 둔화
2000년 8월	광통신·통신 백본	Ciena, Corning, Nortel, Lucent, Sycamore, Level 3	통신사 CapEx 둔화, 과잉설비, 광섬유 공급과잉, 네트워크 과잉투자

이번에도 반도체가 가장 오랫동안 보유할 주식일 가능성이 높다. 마지막 그날이 온다면, 먼저 매도해야 할 종목은 이익이 빈약하고 더 먼 미래에 수익분기점이 있는 '로봇·우주'가 될 수 있다. 반면 실적이 탄탄하고 '구조적 수요 부족' 내러티브를 가진 반도체를 가장 오랫동안 보유할 수 있다고 판단한다.

 

버블 붕괴 시그널 포착 시 전략 전환 방향

버블 붕괴 시그널(10년물 금리 임계점 돌파, Core sticky CPI less shelter 임계점 돌파, 오픈AI 상장 실패 등)이 나타나면 다음 순서로 대응한다.

• 매도 1순위: 실적 빈약·손익분기점이 먼 미래·외부 펀딩으로 자금 조달받는 주식
• 비중 확대: 실적이 좋지만 닷컴 주식들에 밀려 기를 펴지 못했던 소외 우량주 (헬스케어, 금융주 등)

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6. 퀀트 시각: 개인 수급 변화가 주도주 생명을 연장한다

위험선호를 날것의 형태로 드러내는 주체는 개인

시장은 사는 사람과 파는 사람의 생각이 맞아 떨어지는 곳에서 가격이 결정된다. 기관이나 외국인 같은 제도권 투자자들은 남의 돈을 운용하기 때문에 여러 제약 속에서 위험선호를 그대로 드러내기 힘들다. 반면 개인은 자신의 위험선호를 가장 날것으로 드러내는 주체다.

 

개인 수급 변화 패턴: ETF → 고위험 ETF → 개별종목

상승장 초반에는 간접투자(펀드, ETF) 형태로 자금이 유입된다. 직접투자(더 위험한 ETF나 개별주식)로의 유입은 중반부터 진행된다. 수익이 발생하면 '자기귀인 편향(Self-Attribution Bias)'이 작동해 "나는 충분히 투자를 잘 하는구나"라고 해석하고, 간접투자에서 개별종목으로 이동한다.

 

처분효과 약화 + 위험선호 확대 = 주도주 생명연장

개인의 위험선호가 커지고 처분효과가 약해지면 '주도주 생명연장'이 만들어진다. 주도주는 '남들도 선호와 관계없이 살 것이라 믿기 좋은 대상'이기 때문이다. 지금의 주도주도 오랫동안 오른 것처럼 느껴질 수 있으나, 개인들의 위험선호가 커지고 있는 동안에는 기존 주도주의 랠리 지속에 더 무게를 두는 것이 낫다.

 

ETF 편입 여부도 심리에 영향을 준다

더 위험한 ETF를 향한 수요 증가도 예상된다. 고위험 ETF가 많이 담은 업종과 ETF가 외면하는 업종의 가격 괴리도 전략으로 이용할 수 있다. ETF로 자금이 유입됐다고 기초자산의 가격이 오르는 것은 결국에는 회석될 단기변동성이다. 가격의 차이는 ETF가 만드는 것이 아니라 그 종목을 거래하는 사람들이 만든다. 고위험 ETF 규모가 커지면서 그리로 향하는 수급이 사람들의 '심리에 영향'을 주기 때문이다.

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마치며

KB증권의 2026년 하반기 주식전략은 강세장 전망을 유지하면서도, 이제는 '어디까지 오르나'가 아닌 '언제 붕괴하나'를 묻는 단계로 넘어왔다. 130년 증시 역사가 보여주는 교훈은 명확하다. 버블은 기대와 실적이 함께 성장할 때 형성되고, 금리가 역사적 고점을 추세적으로 돌파할 때 무너진다.

 

현재 미국 10년물 국채금리는 약 4.7%로 위험 임계치(5.0~5.3%)에 도달하지 않았고, 근원 물가 지표들도 아직 임계치 이하다. 이 시그널이 발생하기 전까지, AI 주도의 강세장은 지속된다는 것이 이번 리포트의 결론이다. 다만 올해 하반기 이후부터는 인플레이션 측면에서 더욱 주의 깊은 모니터링이 필요하다.

 

주도주는 쏠린다. 마지막까지 버티는 종목은 구조적 수요 내러티브를 가진 반도체다. 그리고 그 마지막 날을 앞두고, 개인 수급의 변화가 주도주의 생명을 한 번 더 연장할 것이다.

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본 포스팅은 KB증권 리서치센터의 2026년 5월 29일자 하반기 주식전략 리포트 "Gravity Rules"를 기반으로 작성되었습니다. 투자 판단에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다.

 

출처: KB증권