2026년 5월 29일 발간 | JP모건 리서치
핵심 요약
JP모건은 글로벌 메모리 시장의 업사이클이 GPU를 넘어 CPU로 확장되고 있으며, 2028E 메모리 TAM이 1.7조 달러에 달할 것으로 전망한다. HBM 수급 타이트닝, NAND eSSD 수요 급증, CSP 설비투자 확대가 맞물리며 다년간의 강세 사이클 논리가 더욱 견고해지고 있다. 밸류에이션 프레임워크 전환도 병행 진행 중이다.
1. 메모리 수요, GPU에서 CPU로 확장
AI 컴퓨팅 워크로드가 GPU 중심에서 CPU 영역으로 확대되고 있다. 오케스트레이션, 작업 조율과 로직, 상태 관리, API 실행 등의 CPU 수요가 빠르게 성장하고 있으며, Nvidia Vera CPU 채택에서 강한 모멘텀이 확인된다. 주요 CSP들도 2027년 하반기 이후 자체 개발 CPU(Graviton, Axion 등)를 출시할 예정이다.
CPU-to-GPU 비율 추이는 아래와 같다.
| 연도 | CPU-to-GPU 비율 |
| 2023 | 5.4 : 1 |
| 2025 | 3.2 : 1 |
| 2028E | 2.4 : 1 |
비율이 낮아질수록 GPU 비중이 커지지만, CPU 메모리 수요의 절대량도 상당하다. JP모건은 FY27E~28E AI CPU DRAM(헤드노드 및 독립형) 수요를 각각 1,100만 GB, 1,700만 GB로 전망하며, 이는 전체 시장 수요의 19%, 24%에 해당한다. FY27E~28E 서버급 DDR/LPDDR5 비트 수요 전망치도 20~22% 상향 조정했다. 장기적으로는 Physical AI와 World AI가 다음 성장 영역으로, 웨어러블과 휴머노이드 등 신규 애플리케이션이 파이프라인에 올라와 있다.
2. 메모리 TAM 급확대, 수급 부족 악화 전망
JP모건은 CoWoS 모델 상향 조정, CPU 메모리 업사이드, 소비자 전자제품 수요 악화를 종합 반영해 FY26E~28E 메모리 TAM을 기존 3월 모델 대비 37~53% 대폭 상향 조정했다.
| 연도 | 메모리 TAM |
| 2027E | 1.3조 달러 |
| 2028E | 1.7조 달러 |
수급 부족은 내년에 더 악화될 가능성이 높다. 이론적으로는 올해 DRAM/NAND 가격이 전년 대비 220~250% 상승한 데 이어 추가 가격 상승 리스크가 존재한다. 다만 장기계약(LTA) 매출 비중 증가가 가격 변동성을 완충하며 상대적으로 안정적인 흐름을 지지할 전망이다. 3.6배 P/S 멀티플 적용 시 내년 전반에 걸쳐 약 50%의 시가총액 상승 여지가 있으며, 시가총액/영업이익 접근법을 사용할 경우 업사이드는 더 클 수 있다.
3. HBM: 수급 타이트닝과 ASP 상승 리스크
JP모건은 새로운 HBM 수급 전망을 도입하며 2026E~2028E TAM을 17~21% 상향 조정했다. 주요 변화는 세 가지다.
- ASIC 수요 가속화: ASIC 비트 믹스가 2026E 33%에서 2027E 39%로 상승 예상
- Rubin GPU 전망 하향, GB 빌드로 상쇄: 2026E Nvidia Rubin GPU 전망 하향이 더 강한 GB 빌드로 상쇄됨
- 12Hi 제품 라이프사이클 연장: HBM4E 콘텐츠 가정을 보수적으로 설정
HBM과 비-HBM 간 달러/비트 교차점이 나타나는 가운데, 메모리 업체들이 내년에 HBM ASP 인상에 더 적극적으로 나설 것으로 예상된다.
JP모건 추정 기준 동등 조건 기준 HBM ASP: 전년 대비 +10%, 블렌디드 기준 +30% 상승 전망
HBM 비트 설치 수요 CAGR은 향후 3년간 85%로 나머지 시장을 크게 상회한다. 이에 따라 DRAM 웨이퍼 생산능력의 HBM 배분 비중도 지속 상승할 전망이다.
| 연도 | HBM 웨이퍼 배분 비중 |
| 2026E | 24% |
| 2028E | 31% |
HBM 배분 비중 상승은 범용 DRAM 수급에 추가적인 압박으로 작용한다.
4. 메모리, CSP 설비투자 내 전략적 자산으로 부상
메모리는 AI 인프라의 전략적 자산으로 위상이 변화하고 있다. MU(마이크론) CEO 인터뷰에서도 이 점이 언급된 바 있으며, 안정적인 조달이 더 빠르고 높은 품질의 AI 서비스 운영을 위한 필수 요건으로 자리 잡고 있다.
| 시기 | 메모리의 CSP 하드웨어 설비투자 비중 |
| AI 초기 | 10%대 중반 |
| 2025년(E) | 50% 초과 |
많은 투자자들은 내년에도 메모리 가치 비중이 추가로 상승할 수 있는지에 대해 우려를 표하고 있으며, 이것이 메모리 주식이 EPS 대비 할인 거래되는 주된 이유 중 하나다. JP모건은 더 높은 CSP 하드웨어 설비투자, 그리고 Nvidia의 2030E 3~4조 달러 지출 전망과 관련된 지속성에 대한 추가 증거가 이러한 우려를 완화하는 데 도움이 될 것으로 본다. 반면 유틸리티 인프라 준비 지연이나 신규 AI 비즈니스 모델 채택 속도 둔화는 하드웨어 설비투자와 메모리 수요에 부정적 요인이다.
5. 엔터프라이즈 SSD, NAND TAM 확대의 핵심 엔진
고밀도·고속 SSD를 선호하는 추세가 뚜렷하게 나타나고 있으며, 서버당 콘텐츠 증가도 의미 있는 수준이다.
JP모건 추정: 서버당 GB, 전년 대비 +40% 이상 증가 전망
| 지표 | 2026E | 2028E |
| eSSD 시장 규모 | 500EB 초과 | 1,100EB 이상 |
| 전체 NAND 비트 수요 비중 | 43% | — |
| eSSD 가치 기준 TAM | — | 3,000억 달러 초과 (HBM TAM 상회) |
| eSSD CAGR (향후 2년) | +52% | — |
기술 측면에서는 주류 TLC SSD에 더해 SLC 기반 고속 SSD가 강한 견인력을 얻고 있다. 2026E 하반기부터 고 IOPS, HBF 등 다양한 솔루션이 출시될 예정이다. SLC 믹스 증가는 TLC/QLC 대비 웨이퍼당 비트 생산량이 줄어드는 트레이드오프를 통해 NAND 수급에 유리하게 작용할 수 있다.
6. 설비투자 가속화, 그러나 공급 반영은 후기
메모리 업황 개선과 다년간의 공급 부족 전망은 공급업체들의 설비투자 가속화를 유인하고 있다.
JP모건 추정: 향후 3년간 총 설비투자 4,500억 달러 (2025년 12월 모델의 3,000억 달러에서 상향)
DRAM
- CY28 말 WSPM: 280만 장 (CY25 말 대비 +88만 장)
- 3년 누적 설비투자: 3,640억 달러
- 증분 WSPM의 60%는 HBM에 배정
- 향후 3년 평균 capex-to-sales: 13%
- 핵심 병목: EUV 조달 및 인프라 구축 능력
NAND
- CY28 말 WSPM: 144만 장 (CY25 말 대비 +16.5만 장)
- 3년 합산 지출: 860억 달러
- 대부분 기술 전환 집중, 그린필드 생산능력 영향은 2028년 하반기부터 가시화
- 상위 3개 업체 내에서 DRAM 대비 상대적 우선순위 낮음
- 2029년 그린필드 프로젝트 증거 나타나기 시작
7. 중국 경쟁 평가
중국 업체들의 물량 점유율 확대는 지속되고 있다. 산업 평균을 웃도는 생산능력 증설과 공급망 현지화 개선도 이어지고 있다.
| 구분 | 2025 | 2026E~2028E | CY28E 생산능력 점유율 | CY28E 가치 점유율 |
| DRAM | 6% | 8~11% | 18% | 10% |
| NAND | 12% | 12~16% | 19% | 12% |
우호적인 수급 환경에서는 모든 공급업체가 수혜를 받지만, 열위의 제품 믹스는 가치 점유율 상승 잠재력을 제한할 가능성이 높다. 핵심 모니터링 포인트는 두 가지다. 첫째, DRAM WSPM 중 HBM 배분 규모(HBM 웨이퍼 믹스가 커질수록 범용 DRAM 수급은 더 타이트해진다). 둘째, MATCH Act 등 장비 수출 제한 정책 업데이트다.
8. 투자 의견
글로벌 메모리 섹터는 2026년 연초 이후 각 지역 지수 및 생태계 내 동종업체 대비 계속 아웃퍼폼하고 있으며, JP모건은 섹터에 대한 다년간의 강세 관점을 유지한다.
펀더멘털 핵심 동인 3가지
- AI 수요가 CPU로 확장되고 있다
- HBM 웨이퍼 배분 상승 + 더 높은 trade loss ratio
- NAND 공급 규율(과소투자) 지속 + SLC 수요 증가를 통한 잠재적 공급 제약
JP모건은 새로운 밸류에이션 프레임워크로의 전환 경로가 순탄하지만은 않을 것임을 인정한다. 그러나 AI가 새로운 수요 프로파일의 스펙트럼을 도입했다고 판단하며, 새로운 밸류에이션 접근법이 필요하다는 입장이다.
선호 종목
| 지역 | 선호 종목 | 비고 |
| 한국 | SK하이닉스 > 삼성전자 | 단기 기준 SK하이닉스 우위 |
| 일본 | 키옥시아, TEL(반도체 장비) | — |
| 미국 | 마이크론(MU) | — |
| 대만 | 윈본드, SIMO(컨트롤러) | — |
| 기타 | 한미반도체 | 위험 대비 보상 불리 판단 |
마치며
JP모건 리포트의 핵심 메시지는 명확하다. 메모리 업사이클은 GPU 수요라는 단일 축에서 CPU, eSSD, 휴머노이드 등 다층적 수요 구조로 진화하고 있으며, TAM 자체가 근본적으로 재평가되어야 한다는 것이다. 수급 부족의 심화, LTA를 통한 가격 안정화, HBM ASP 인상 압력이 복합적으로 작용하는 가운데, 메모리는 더 이상 단순한 범용 부품이 아닌 AI 인프라의 전략적 자산으로 자리매김하고 있다. 밸류에이션 프레임워크 전환이 시장에서 온전히 인정받는 시점이 메모리 주식의 다음 재평가 국면이 될 것이다.
'증시 리포트 > 테크·우주·반도체' 카테고리의 다른 글
| Global Semi Research) 메모리 구매자들이 이미 답을 알고 있다 (0) | 2026.05.31 |
|---|---|
| SpaceX IPO, 투자자들은 피해야 하는가 — New Constructs CEO의 경고 (0) | 2026.05.31 |
| BCA Research) AI 버블은 다르다 — 그러나 버블은 버블이다 (0) | 2026.05.31 |
| JP모건) 유가는 불확실, 하지만 AI 승자는 계속 사라 (0) | 2026.05.30 |
| Citi) 추론 공급이 수요를 따라잡지 못한다 — AI 프런티어의 지금 (0) | 2026.05.30 |