[유안타증권] 한화에어로스페이스, NDR(5/11) 후기 — 슬슬 보셔야 한다

[유안타증권 백종민]

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유안타증권은 5월 6일부터 8일까지 3일간 한화에어로스페이스 NDR을 진행했다. 최근 시장의 관심이 반도체 및 타 산업으로 쏠리면서 방위산업은 상대적으로 소외되고 있었다는 것을 확인할 수 있는 자리였다. 이란사태가 피크아웃하면서 주가도 쉬어가는 흐름이 나타나고 있다. 26E PER은 연중 40배까지 확대됐지만 현재는 30배 수준으로 밸류 부담이 낮아진 상황이다. 사측은 6월부터 스페인, 미국, 사우디 등 대규모 사업의 논의가 본격화될 것이라고 예고했으며, 2분기부터는 수출 물량 확대에 따른 실적 개선세도 예상된다. 근시일 내 대규모 사업 수주가 확정되면 목표주가 상향 여지가 있다는 전제 하에, 투자의견 Buy와 목표주가 182만원을 유지한다.
 
기준일 2026년 5월 8일 현재주가는 1,307,000원이며 목표주가 대비 상승여력은 39%다. 시가총액은 673,934억원, 총발행주식수는 51,563,401주, 52주 최고/최저는 1,537,000원 / 779,000원이다. 외인지분율은 45.08%, 배당수익률은 0.74%이며 최대주주는 한화 외 6인이다.
 
1. KAI 지분 취득, 유상증자와 블록딜 가능성은 모두 낮다
동사는 지난 6일 공시한 대로 연말까지 5,000억원 규모의 장내 매수를 진행할 예정이다. 공식적인 지분 취득 목적은 사업적 협력 강화이며, 우주발사체(한화에어로스페이스)와 위성체계종합(KAI), 탑재체(한화시스템, 쎄트렉아이 등)를 아우르는 시너지 효과가 극대화될 것이라는 설명이 나왔다. KAI 지분 취득을 위한 유상증자는 하지 않을 계획이라고 밝혔다. 유증을 하면 주주의 부가 정부로 이동해 여론 형성이 불가능할 뿐 아니라 규제 당국의 제재도 예상되기 때문이다. 지난해 받은 유증 자금은 당시 공시한 사용 목적에 따라 활용된다.
 
블록딜은 정부의 KAI 민영화 결정이 우선되어야 하고 매도 주체가 정부이기 때문에 구조적으로 불가능하다는 점도 강조했다. 방산업은 원래 독과점 구조이며, 일부 부품 거래에서만 독과점 이슈가 될 수 있다. 한화오션 인수 조건이 패키지 딜로 국내 사업 참여를 금지했던 것이 대표 사례로, 한화시스템의 한화오션 향 부품 독점 공급 금지 조항 등이 이에 해당한다.
 
2. 이란사태, 방공시스템 조기 인도 수요로 이어진다
천궁-II 및 L-SAM 관련 조기 인도 문의가 존재하며, 고객 측에서 좋은 조건을 제시하면 받아들일 의향이 있다고 밝혔다. L-SAM의 경우 고객사의 선택에 따라 동사의 수출 체계종합 가능성이 있으며, 빠르면 연말 계약 체결도 가능하다고 언급했다.
 
3. 주요 수출 파이프라인 — 스페인·미국·사우디·폴란드가 연내 가시화
스페인 K9은 6월 중 프레임워크 계약 체결을 목표로 하고 있으며, 미국 K9은 7월 우선협상대상자 선정이 예상된다. 사우디 MNG는 6~8월 중 진전이 예상되고, 폴란드 K9 EC3는 연말 계약 체결이 목표다. 이 외에도 캐나다 CPSP 관련 지상무기체계 협업 가능성, 스페인·프랑스 등 유럽 내 천무 관심 증가, 국내 및 미국 장약 공장 증설 등이 구체화되고 있으며, 동사는 적극적인 현지 투자를 통해 글로벌 전역의 수요에 대응할 계획이라고 밝혔다.
 
4. 캐나다 CPSP, 폭스바겐·현대차 이탈 후 반사이익 기대
캐나다는 해군 증강 이후 지상무기체계 보충이 필요한 것으로 파악된다. 과거 사용하던 지상무기는 전부 우크라이나에 공여했고, 언제까지나 미국에 의존할 수는 없기 때문에 원래 계획 자체가 해군 증강 이후 지상 무기 보강이었다. 최근 폭스바겐과 현대차가 CPSP 사업 참전을 취소하면서, 한화는 자주포·장갑차 등 현지 생산을 옵션으로 제시하며 고용 창출 등 경제적 효과를 당근으로 제시하고 있다. 다만 아직까지 구체화된 부분은 없다.
 
5. 미국 자주포 사업, 7월 우선협상대상자 선정 예상
모든 업체가 신규 생산라인 구축이 필요한 상황에서, 한화에어로스페이스는 초도 생산 속도가 가장 빠르고 포신 내구성 및 열관리 기술에서 우위를 가지고 있다. 장거리 사격 및 엑스칼리버 탄 호환성을 확보했으며, 사격 후 기동하는 Shoot & Scoot 성능 우수가 핵심 경쟁력으로 꼽힌다. 다만 비 미국 기업이라는 정치적 변수가 가장 큰 리스크 요인이다. 미국 사업이 무산되더라도 글로벌 차륜형 자주포 수요에 대응할 수 있으며, 미국 사업이 성사된다면 글로벌 확장세는 더욱 가속화될 전망이다. 라인메탈, 제너럴다이내믹스, BAE 시스템스, 엘빗시스템스와 경쟁 중이다.
 
6. 사우디 MNG, 중국 배제 구조 속 여름 진전 기대
당면한 중대한 일들로 의사결정은 다소 지연되고 있으나 여름 중 진전이 있을 것으로 예상된다. 이란사태 마무리가 우선이며, 기존 지상무기체계에 더해 방공시스템이나 원거리 타격 무기(천무 등)에 대한 추가 논의도 일부 존재한다. 경쟁자는 중국 기업이지만 정치 역학상 중국이 점점 배제되는 구조로 판단된다. 원래 라마단 이후 4월 중 본격 논의가 예정되어 있었으나 다소 지연됐고, 여름 중 우선협상대상자 선정이라도 나올 수 있도록 진행할 계획이다. 실질적 규모는 미지수이며 언론에 등장하는 40조원까지는 안 될 수 있다고 밝혔다.
 
7. 스페인 자주포, 서유럽 첫 진출의 의의
3월 스페인 자주포 사업의 체계종합업체인 Indra와 MOU를 체결했으며, 6월 중 프레임워크 계약 체결을 위해 접촉하고 있다. 총 사업 규모는 약 7~8조원 수준으로 언급되나 이는 전체 예산이고, 실제 무기 획득 예산은 약 1/3~1/2 수준이다. 한화는 체계업체가 아닌 차체 및 구성품 공급 역할(KRAB 차체 수준)로 참여할 가능성이 높아 실질적 사업 규모는 2조원 미만으로 예상된다. 서유럽 향 첫 진출이라는 의의가 가장 크며, 이번 사업에는 탄약보급차량이 포함되어 있지 않은 것으로 파악되어 향후 탄약보급차까지 사업 영역이 확대되면 규모는 더 커질 가능성이 있다.
 
8. 폴란드 K9, 잔여 계약은 현지화와 함께 단계적으로
잔여 308문 중 일부 계약이 연말에 결정될 전망이다. K9 공급 속도가 빠르다 보니 폴란드 측에서는 이 배치 속도를 유지하고 싶어하지만, 원래 3차 계약부터는 현지 생산이 조건이다. 당장 밸류체인 구축이 되어 있지 않으면 배치를 이어갈 수 없기 때문에, 일단 부분 계약으로 직수출 비중을 높이고 그 사이 현지 밸류체인을 구축해 잔여 계약을 체결하는 방향으로 갈 가능성이 높다.
 
9. 중동 방공시스템, 조기 인도는 프리미엄 가격이 조건
조기 인도 요구가 존재하지만 기존 고객 물량이 우선이며, 조기 인도 시 프리미엄 가격 조건이 필요하다. UAE 사업은 러·우 전쟁 이전에 체결해 현재 프라이싱 정책과는 맞지 않지만, 충분히 좋은 조건이 제시된다면 조기 인도를 고려할 수 있다. L-SAM도 마찬가지로 조건에 따라 빠르면 연말 수출 계약 체결이 가능하다. L-SAM은 수출을 담당하는 체계 업체가 아직 정해지지 않았으며, 국내 양산 계약 기준으로 한화시스템과 한화에어로스페이스를 합치면 약 87%의 비중을 차지하기 때문에 고객 입장에서도 높은 점유율을 보유한 업체와 협업해야 후속 조치가 빨라질 수 있어 동사가 수출 체계 업체가 될 확률도 높다고 밝혔다.
 
10. 루마니아 K9·레드백, 2026년 연말 초도 물량 인도 가능성
루마니아 K9은 현재 생산공장 건설이 진행 중이며, 빠르면 2026년 연말 초도 물량 인도 가능성이 존재한다. 초기 인도는 약 10여 문 규모의 직수출 방식으로 예상된다. 레드백 장갑차 사업은 수주 가능성이 낮으나 불공정 사업이라는 것이 회사 측 판단이다. SAFE 기금을 통한 현지화 비용과 직납 시 금융 비용을 비교하면 큰 차이가 없으며, 현지화 비율이 높아지면 원가가 높아지는 반면 직납은 원가가 낮아지면서 예산 부담이 작아지는 구조다.
 
11. 한국·미국 장약 공장, 보은은 2026년 연말 완공
현재 증설 중인 충북 보은 장약 공장은 자동화 관점에서 글로벌 최초 수준이며, 시행착오를 면밀히 검토하고 미국에서 비용을 최소화하기 위해 신중하게 접근하고 있다. 미국 부지는 아칸소 주 내에서 지속 검토 중이다. 보은 공장은 2026년 연말 완공이 목표이며 2027년부터 본격적인 매출이 발생할 전망이다. 장약 매출은 2024년 3,500억원(국내8:수출2), 2025년 4,900억원(국내7:수출3), 2026년 국내6.5:수출3.5, 2027년 국내6:수출4 흐름이 예상된다.
 
12. 실적 인식 스케줄 — 폴란드·이집트·호주 물량
폴란드 K9 자주포 및 천무(MRLS) 발사대는 모두 하반기 중심으로 매출 인식이 진행될 전망이며, 1분기에는 2025년 12월 출하분 중 결합되지 않았던 천무 발사대 약 6대가 결합되며 매출이 인식됐다. 최근 폴란드 내 안보 기조 변화로 전력 노출 최소화 정책이 강화되면서 K9 및 천무 인도 물량 관련 공개는 제한되고 있다.
 
이집트 K9은 2025년 4분기부터 양산 물량 인도가 시작됐으며, 2026년에도 지속적으로 반영되지만 하반기 비중이 더 크고 전체 계약 중 약 40~50%가 2026년에 반영될 전망이다. 애널리스트별 편차는 있으나 연내 인식 금액은 0.8~1.1조원 수준으로 추정된다. 호주는 2025년 4분기에 K9 2문과 K10 탄약운반차 1대가 인식됐으며, 잔여 물량인 K9 28문과 K10 14대 중 절반은 2026년, 나머지는 2027년에 반영될 예정이다. 호주 현지 최종 조립 후 군 인도 시 매출이 인식되는 구조여서 3~4분기 집중 반영이 예상된다.
 
13. 올해 수출 매출 흐름 — 하반기로 갈수록 개선
전반적으로 하반기 집중 구조가 유지되나, 2분기부터는 중동 M-SAM(천궁-II) 및 기타 수출 물량 일부가 반영되며 점진적 증가 흐름이 예상된다. 2분기도 나쁘지 않은 수준이며 하반기는 더 좋아질 전망이다. 천무 유도탄 및 탄약류는 출하 시점 전까지 정확한 인식 시점을 식별하기 어려워, 인식 시점에 따라 실적이 더 좋아질 가능성도 존재한다.
 
14. 폴란드 천무 유도탄, 2029년 공장 완공 목표
폴란드 천무 유도탄은 2030년 생산을 시작해 2033년까지 진행되는 계획이며, 공장 완공은 2029년이 목표다. 생산량은 80km급 기준 약 10,002발로 현재 계약이 완료된 분량이다.
 
15. 프랑스 천무, 마크롱 방한 이후 논의 진전
공식 오퍼 단계는 아니지만 프랑스 내부에서 매우 진지한 수준으로 논의가 진행 중인 것으로 파악된다. 최근 마크롱 대통령이 방한하며 유례없는 친아시아적 성향을 표현한 점도 긍정적인 배경으로 언급됐다.
 
16. 천광(레이저 요격체계), 폴란드·중동에서 관심 확대
폴란드 및 중동 등에서 관심이 증가하고 있으며, 올해 국내 블록2 사업이 진행되며 출력 및 사거리 개선(Block-II)이 이루어질 예정이다. 천광은 반복 비용이 낮고 근거리 방어 체계로서 활용도가 높다. 국내는 고정형 배치가 진행 중이며 향후 이동식 시스템 개발 가능성도 존재한다. 발당 비용은 약 3,000원 수준으로 매우 저렴하다.
 
분기 실적 전망

구분	1Q26E	전년동기대비(%)	전분기대비(%)	컨센서스	컨센서스대비(%)
매출액	5,751	4.9	-31.7	6,241	-7.9
영업이익	639	13.9	-20.9	774	-17.5
세전계속사업이익	467	79.1	-30.0	713	-34.5
지배순이익	298	244.6	-52.8	415	-28.1
영업이익률(%)	11.1	+0.9%pt	+1.5%pt	12.4	-1.3%pt
지배순이익률(%)	5.2	+3.6%pt	-2.3%pt	6.6	-1.4%pt

(단위: 십억원, %, 자료: 유안타증권)
 
연간 실적 전망 및 밸류에이션

결산(12월)	2024A	2025A	2026F	2027F
매출액	11,240	26,703	30,754	35,779
영업이익	1,732	3,089	4,377	5,567
지배순이익	2,299	1,405	2,201	2,949
PER(배)	5.5	28.4	30.6	22.9
PBR(배)	2.4	4.3	5.8	4.7
EV/EBITDA(배)	12.8	13.1	15.2	12.4
ROE(%)	53.9	19.1	20.6	22.7

(단위: 십억원, 원, %, 배, 자료: 유안타증권)
 
마치며
이번 NDR을 통해 확인된 것은 한화에어로스페이스의 파이프라인이 이란사태 이후에도 여전히 두텁다는 점이다. KAI 지분 취득은 유상증자나 블록딜 없이 장내 매수로만 진행되며, 이란사태로 촉발된 방공시스템 조기 인도 수요는 L-SAM과 천궁-II를 중심으로 연말 계약까지 이어질 가능성이 있다. 스페인, 미국, 사우디, 폴란드로 이어지는 수출 파이프라인은 6월부터 순차적으로 가시화될 예정이며, 밸류 부담이 낮아진 지금이 다시 살펴볼 시점이라는 것이 이번 리포트의 결론이다. 투자의견 Buy, 목표주가 182만원이 유지됐다.
 
※ 본 게시글은 유안타증권 백종민 애널리스트의 2026년 5월 11일자 Company Report(한화에어로스페이스, 012450)를 바탕으로 정리한 것이며, 투자 판단의 참고 자료일 뿐 투자 권유를 목적으로 하지 않는다.